Avaliar ação com Fluxo de Caixa Descontado – DCF

cash flowInvestir no mercado de ações não é lá uma tarefa muito simples, exige um bocado de paciência e dedicação para com o tempo aprender a avaliar melhor as empresas. De modo geral a primeira preocupação do investidor iniciante é como mensurar o preço de uma ação, muitos perdem horas e horas garimpando no mercado em busca de uma “grande oportunidade”.

Particularmente eu não gosto muito dessa historia de ficar gastando tempo garimpando empresas em busca de uma ação barata, na verdade se olhar minha carteira de ações vai perceber que tenho muitas empresas que estão sendo comercializadas com o preço acima do valor justo.

Hoje no mercado temos uma grande diversidade de métodos para fazer valuation e determinar o valor justo de uma ação, claro todos eles tem seus pontos fortes e fracos. Uma armadilha muito comum nesses métodos é que boa parte deles prometem formulas magicas, muitos investidores ao aprender um método querem usá-lo para todos empresas, existem empresas que tem performances diferentes e assim devem ser analisadas. Não podemos usar o mesmo método de precificação de uma empresa de crescimento de dividendos para uma que não distribui dividendos, simplesmente não vai funcionar.

Muitos investidores utilizam o indicador de P/L para avaliar se uma empresa está acima ou abaixo do valor justo, pra mim é um dos piores indicadores para se avaliar uma empresa, isso porque o preço que negociamos por uma empresa na bolsa é sempre sobre as expectativas futuras e o P/L é engessado em informações  do passado, considera eventos não recorrentes, entre muitos outras deficiências. Minha recomendação é esquecer esse indicador pois na pratica não vai lhe ajudar em nada na construção da sua carteira.

O primeiro passo antes de partir para o estudo da precificação é definir um conjunto de metas e regras para se investir, veja aqui. Escreva isso num papel e cole ao lado da sua mesa de forma que todas as vezes que for comprar uma empresa tenha a certeza que passou por todos os seus crivos, claro com o tempo você pode ir mudando-o a medida que sua experiência e conhecimento no mercado vão aumentando. Esses termos não devem ser engessados mas também não devem mudar a cada fase da lua.

Limitações do método

O único ponto que devemos observar antes de avaliar uma empresa com o DCF é certificar se a empresa em analise possui lucros previsíveis, ou seja esqueça empresas cíclicas ou aquelas que estejam passando por momentos incertos nas taxas de crescimento. O ideal seria pegarmos empresas que apresentam um crescimento constante nos resultados isso torna a empresa previsível nos crescimento de lucros.

Por exemplo as empresas que por qualquer motivo tiverem algum prejuízo dentro de 10 anos podem ser consideradas imprevisíveis e não devemos utilizar o DCF para calcular o seu valor justo.

Também deve-se utilizar apenas números recorrentes, é importante retirar do cálculo os crescimentos de lucros oriundos de eventos não recorrentes no balanço.

Na teoria

formula dcf

Os indicadores que utilizo no cálculo do DCF são:
– Tangible Book
– Taxa de desconto
– Fluxo de Caixa Livre por ação
– Taxa de crescimento não recorrente atual
– Taxa de crescimento final.

Tangible Book a formula padrão utiliza o valor patrimonial da empresa, mas eu não gosto de usar pois nele tem o Goodwill que não vale nada quando uma empresa é liquidada por isso utilizo o Tangible Book que nada mais é que o Patrimônio liquido retirando-se o intangível depois divide-se pelo total de ações em circulação para saber o valor de Tangible Book por ação.

Taxa de desconto: essa taxa é o percentual que você estipula para investir seu dinheiro numa ação em detrimento de outro investimento. Alguns usam uma taxa média de retorno do mercado de algum índice estilo IBOV, S&P500 ou mesmo uma taxa de juros para renda fixa.

Gosto de usar uma taxa de 10% para empresas americanas e 12% para empresas brasileiras comentei sobre a taxa de descontos nesse post onde expliquei com calcular o valor intrínseco para empresas de crescimento de dividendos. Sobre isso não é nada arbitrário cada investidor define um parâmetro que lhe deixa mais confortável, mas sugiro algo em torno de 10–20%.

Fluxo de Caixa Livre por ação: é possível utilizar três parâmetros, alguns investidores utilizam o LPA (lucro por ação), outros usam o FCL (fluxo de caixa livre por ação) e alguns casos pode-se usar o EBITDA por ação.

Algumas empresas que tem forte resultado financeiro eu acabo utilizando o LPA ao invés do EBITDA, um exemplo seria seguradoras onde o resultado financeiro a grosso modo pode ser considerado como parte do resultado operacional o que acaba me levando a escolher o LPA no calculo de DCF.

Warren Buffett utiliza DCF em suas analises pegando o caixa liquido gerado a partir do negócio, considerando despesas não caixas, como depreciações e amortizações menos despesas de manutenção de caixa em equipamento e propriedades (CAPEX) o que é algo muito próximo do Fluxo de Caixa Livre (FCL) de uma empresa.

De modo geral deve-se conhecer o case de negócio da empresa pra discernir se seria melhor usar o FCL, EBITDA ou o LPA.

Taxa de crescimento: esse é o grande calcanhar de Aquiles da formula determinar a taxa de crescimento dos lucros mais próxima da realidade é fundamental para o acerto no cálculo.

O período que utilizo é de no mínimo 10 anos então pego o crescimento dos últimos 10 anos e aplico como taxa de crescimento para os próximos 10 anos. Verifico se a tendência dos últimos 5 e 1 ano é de alta ou de baixa, se for de alta mantenho a taxa se for de baixa tento uma “média” dos 3 períodos para depois determinar a taxa de crescimento dos próximos 10 anos.

Também deve-se ter uma preocupação com a taxa final de crescimento que deve ser menor que a taxa inicial pois de modo geral os lucros das empresas tendem a se estabilizar depois de determinados anos de crescimento, afinal nenhuma empresa no mundo conseguiria crescer pra sempre. Nesse ponto eu coloco uma taxa bem mais conservadora para os próximos 10 anos seguintes ao período anterior com isso compreendo 20 anos de taxa de crescimento dos lucros.

Colocamos tudo isso junto para chegar na tão esperada margem de segurança. Uma vez que determinamos o valor justo e o preço da ação sempre temos basta diminuir um pelo outro para achar a margem de segurança da ação.

Uma armadilha muito comum para investidores de valor é comprar uma empresa que acredita ter um desconto mas não perceber que esse desconto do preço justo se deve a uma deterioração do seu case de negócio. Por isso é muito importante manter além de uma analise quantitativa aprimorar sua analise qualitativa que pra mim essa é a analise mais importante.

Na prática

Vamos pegar um exemplo de estudo utilizando ações de uma empresa que tenho na carteira a GAP INC – GPS, pra facilitar vamos pegar o lucro por ação na analise, primeiro levantamos os dados:

Dados GPS
Indicador Valor
Preço atual $ 38,22
LPA 2015 $ 2,87
Cresc. LPA 5 anos 12,68 %
Cresc. LPA 10 anos 9,02 %
Taxa de desconto 11%
Tangible book $ 6,44

Eu gosto de utilizar a taxa de crescimento dos 5 anos nos primeiros 10 anos e depois utilizar a taxa de 10 nos últimos 10 anos, isso quando a empresa apresenta um crescimento maior nos últimos 5 anos do que nos últimos 10, se o case de negócio está se deteriorando utilizo o crescimento menor no primeiro período e depois dou mais um desconto na taxa para o período final. Com todos os dados em mãos basta colocarmos na calculadora e ele nos dará o valor justo calculado.

DCF

Utilizando as informações que temos atualmente constatamos que a GAP Inc (GPS) está 43% abaixo do valor justo para a sua geração de lucro, hoje ela está cotada na bolsa a 38 dólares sendo que o justo deveria ser 67 dólares dando aí uma boa margem de segurança para o investidor que queira adquirir GPS.

Vamos fazer uma segunda analise de uma empresa brasileira no caso peguei o exemplo do ADR da Ultrapar Participações SA – UGP no caso da Ultrapar vou pegar o FCL dela pra termos uma ideia melhor de uma segunda opção de calculo, os dados são:

Dados UGP
Indicador Valor
Preço atual $ 21,91
FCL 2014 $ 0,92
Cresc. FCL 5 anos 14 %
Cresc. FCL 10 anos 8 %
Taxa de desconto 13 %
Tangible book $ 3,41

Colocando os dados teremos uma leve sobrevalorização das ações da Ultrapar. Tudo bem que são só 4% acima do valor justo, sinceramente eu até consideraria ela dentro do valor justo. A ideia de trazer o exemplo para visualizarmos as duas situações.

ultrapar dcf

Utilize o link a seguir para abrir a calculadora e avaliar ação com o fluxo de caixa descontado: link calculadora.

Como utilizo o método

No período que estou montando minha carteira de ações não me preocupo muito em comprar uma empresa acima ou abaixo do valor intrínseco, tanto que se pegar minha carteira de ações dos USA vai identificar diversas empresas que estão bem acima do valor justo, isso não me incomoda porque sei que para o pequeno investidor que realiza aportes mensais não faz diferença o valor de compra, além do fato que meu perfil de investimento é de buscar empresas excepcionais e com forte geração de caixa, não estou em busca de pechinchas.

Depois da carteira montada chega a hora de definir onde aportar, nesse momento é quando mais utilizo o DCF, faço meu aportes baseado no valor justo. Calculo a cada trimestre o DCF das empresas que tenho na carteira e vou aportando na que tiver o melhor preço justo.

Conclusão

O mais complexo na valuation de uma empresa utilizando o fluxo de caixa descontado é conseguir achar a taxa de crescimento futura correta, errar nessa hora vai te levar a uma avaliação incorreta. Existem alguns exercícios que podemos ir praticando que podem nos ajudar muito nossa experiência na precificação, mas isso é assunto para um próximo post.

Vale sempre lembrar que mais importante do que analisar o preço de uma ação é entender o case de negócio da empresa, nesse artigo deixo uma serie de dicas sobre como analisar melhor uma empresa. Espero que o artigo tenha lhe ajudado e se possível deixa um comentário com suas opniões são sempre muito importantes pra mim.

LINK CALCULADORA

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